作为全世界遥遥领先的头号外汇储备大国，2012年末外汇储备已达33115.89亿美元，一年外汇储备资产增量拿出来就可以跻身全世界外汇储备前五位，中国外汇储备管理在胡锦涛时代已经成为举国关注的热门话题，中国国家外管局这个“全世界最大的机构投资者”更是各国市场参与者们密切关注的对象。那么，优化外汇储备管理，当如何安排？
首先需要明确的是，优化外汇储备管理是优化整个对外资产管理的有机组成部分。在对外资产的对外直接投资、证券投资、其他投资（包括贸易信贷、贷款、货币和存款、其他资产）、储备资产四大类中，我国官方外汇储备占比过高而对外直接投资、证券投资、其他投资等民间资产占比过低，提高对外直接投资、证券投资、其他投资等民间资产占比是我国优化对外资产结构的方向。我国也已经为降低外汇储备增速、增加民间对外资产制订了一系列政策措施并付诸实施，从便利企业居民在经常项目下的兑换外币，到大规模开展对外直接投资，到提高居民出境携带本外币现金上限，到准许境内企业、银行向境外企业提供担保和贷款，莫不如是。这些措施也确实发挥了相当的作用，大至中国对外直接投资近两年的狂飙突进，小至这几年炒得火热的中国居民到美国、塞浦路斯等境外房地产市场“抄底”，就是体现。
尽管如此，目前我们已经无需刻意强调增加民间持有外汇资产，因为中国企业、居民海外投资的实践已经向我们展示了其中的风险，因此，对外资产结构转变既然已经全面启动，我们需要关注的重点就不是是否应该实施这种转变，而是如何才能平稳完成这种转变，保证副作用最小化。不宜继续刻意强调增加居民持有外汇资产，以免迫使他们头脑发热采取过于激进的措施，致使我们自己蒙受损失。同时，只要我们总体上还是一个发展中国家，只要我们的货币还没有赢得十足国际货币的地位，我们就永远有可能遭遇国际收支危机冲击。因此，无论如何优化对外资产结构，前提是国家必须保证足够规模的外汇储备，否则我们这个发展中国家将时时刻刻面临国际收支危机冲击的风险。无论是1997年东亚金融危机中的泰国、马来西亚、韩国，还是次贷危机中的俄罗斯等国，他们都在危机前苦于外汇流入过度高涨，危机爆发后则纷纷落入外债危机深渊，或是岌岌可危。有鉴于此，我们应当保持足够警惕。考虑到经常项目和资本项目“双顺差”格局已经在去年改变，这几年已经不止一次出现季度和月度贸易逆差，考虑到在华外商投资企业上万亿美元资本撤回与利润回流的潜在压力，考虑到新兴市场经济体经济社会压力引爆并传染中国市场的潜在风险，我们更需要强调这一点。在可预见的未来，改善对外资产结构最稳妥的办法还是在官方外汇储备绝对额继续增长的同时实现民间对外资产占比上升。
在此基础上，第二个层次的问题才是创新外汇储备运用，提高我国外汇储备资产收益率。外汇储备管理目标无非是安全、流动和收益，在数十年的外汇缺口时期，我们的外汇储备管理优先重视安全和流动性，自是理所当然，但现在情况已完全不同，作为全世界遥遥领先的头号外汇储备大国，一年外汇储备资产增量拿出来就可以跻身全世界外汇储备前五位，外汇缺口的日子已经一去不复返。为了避免经济增长失速和促进产业结构升级等原因，尽管外经贸部门需要努力遏制双顺差和对外资产增长失控，但至少就近期而言，我们在追求国际收支平衡时不宜单纯遏制出口和贸易顺差增长，不能指望近年贸易顺差和国际资产积累从增长转为减少，相应地，我国外汇储备还将进一步增长。在这种情况下，我们在外汇储备管理指导思想势必要更加重视收益性。在人民币长期升值环境中，人民银行面临其资产（外汇储备）相对于其负债（人民币）贬值的货币错配风险，进一步强化了提高储备资产收益性的重要意义。自从温家宝总理在2007年1月20日的全国金融工作会议上表示中国将积极探索和拓展外汇储备使用渠道和方式（这是中国政府首次就外汇储备使用问题对外明确提出“积极探索和拓展”的说法）以来，我国就一直在努力探索创新外汇储备运用方式，肩负创新外汇储备运用、提高外汇储备收益职责的中投公司应运而生；前不久设立外汇储备委托贷款办公室又迈出了新的一大步。
创新外汇储备运用，国家外汇储备管理机构持有的资产组合可以包括外国证券资产、战略资源，乃至对部分工商企业和机构投资者的直接投资；其所管理的资产也可以划分为自营和信托两部分，后者委托优秀金融机构管理运营，我们从中学习其管理经验和技术。
在这样的背景下，审视中投公司2007年在黑石集团首次公开募股（IPO）时斥资30亿美元参股，确属正常交易。考虑到黑石集团的江湖地位和辉煌投资记录，考虑到参股黑石集团可以避免信托方式的大笔费用支出而分享其投资收益，以及国家外汇投资公司购股价格将比IPO发行价低4.5%的折扣，参股黑石集团还是一笔不错的交易，但其中也存在一些不可忽视的突出问题。其一是这些股权无投票权，虽然这样做有助于避免因美国官方（特别是国会山上衮衮诸公）插手而横生枝节，但也带来了如何有效维护中国投资权益的问题。其二是中投公司的做法通常是投资于海外机构的股票和债券，借此获得高于外国政府债券的收益；但海外机构往往又重仓投资中国优质企业。如黑石集团募资后大举投资于蓝星集团等中国优质企业，实质上等于中投公司的投资最终进入了蓝星集团等国内企业，却经过了黑石集团的中转，为此付出了巨大的成本。一个问题也就相应浮现出来——外汇储备是否可以、如何直接用以支持国内企业和金融机构？此前不久设立外汇储备委托贷款办公室就是对这个问题的一个回答。而与将外汇储备投向海外机构股票或债券、海外机构再以其投资于优质中国企业的方式相比，设立外汇储备委托贷款办公室，直接用于支持中国金融机构和中国企业走出去，显然更有利于我国。
尽管没有公布外汇储备委托贷款利率结构，但相信外汇储备委托贷款利率会高于传统的政府和机构债券，但低于市场企业融资成本，因为只有在这个空档里面，需求贷款的企业和外汇局才能达成共识：如果利率太低，外汇局就没有必要做这件事；如果利率太高，企业也没兴趣寻求外汇局的贷款。
创新外汇储备运用，直接目的是提高外汇储备管理的收益率，但也像其安全性管理提出了新挑战。就总体而言，提高外汇储备管理收益性不能以牺牲安全性为代价。当年长期资本管理公司折戟沉沙，连累对其投资的多家西方中央银行受损，就向我们敲响了警钟。同时，我们也需要看到由于中国外汇储备的巨大规模，其投资的不同类别资产安全性概念差异开始拉大。就实体经济部门投资而言，其安全性与投资者资产规模并无直接关系；但就虚拟经济部门投资而言，投资者资产规模与其安全性之间的关系密不可分，外汇储备管理部门内部管理者和公众需要意识到这一点，对其从事虚拟经济部门投资的人员与决策表现出较高的容忍度。
（作者为商务部国际贸易经济合作研究院研究员）
