中国的证券投资者们可能永远不会忘记中国石油上市时的情景，它给投资者带来的伤痛和阴影至今未散。2007年11月5日中国石油顶着亚洲最赚钱公司的光环上市，其发行价为16.7元/股，上市首日开盘价即达到48元/股，耀眼的业绩数据以及发行机构的强烈推荐，使得投资者们纷纷买入中国石油。然而在上市两天之后，中国石油股价随即开始了漫漫的下跌之路，一年后其16.7元/股的发行价即跌破，今年6月8日跌倒了8.28元/股。在中国石油上市首日买入的股民，至今仍然深陷其中。
当时中国的证券专家、媒体、投资者，均把中国石油股价的这一走势，归咎于中国不成熟的新股发行机制，被中国股民称之为新股发行弊端的典范。市场对新股发行体制的指责更是达到了顶点。
为了完善新股发行机制，证监会经过了无数次的调研，终于与6月7日发布了《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见（征求意见稿）》（下称《意见稿》），就新股发行征求意见。征求意见到6月21日截止，证监会将根据市场各方意见进行修改完善的后，正式发布实施。
目前新股发行存在的问题
中国股市发展时间不长，从1992年开始，至今只有20余年的时间。目前中国新股发行机制是从2005年1月1日开始实施的，新股上市采取网下询价配售和网上申购相结合的“类市场化”发行机制。所谓的“类市场化”主要指上市审批的核准制和定价机制的市场化。也就是说，企业能否上市由证监会核准，而上市价格却由发行机构通过竞争来定。
中信证券研究员王勇表示，这种类市场化的制度使得新股发行存在“三高”问题，即高发行价、高市盈率、高募资额。在中国所有新发行的股票中几乎都存在这三高问题，不仅仅是中国石油。三高带来的往往是不真实的股价，是对投资者利益的侵害。
王勇说，最严重的是个别新股发行中的作假现象。个别拟上市公司对自己最终能否实现上市目的并无把握，为达到上市目的，除了将希望寄托于针对监管机构的各种公关力量之上外，往往对拟上市资产进行过分“包装”，甚至作假以调优财务数据，尽可能降低无法通过发审会的风险。这种过度包装容易使一些业绩平庸甚至存在发展隐忧的资产风险被低估，导致其上市定价背离其真实估值，伤害投资人利益。
此外在新股发行的过程中，发行人和承销商都希望能够超额募资，承销商从新股超募发行的高额承销费提成中渔利，发行人和私募机构则在新股上市后以高价套现。因此，股票发行企业、券商和线下参与配售的私募机构投资人容易形成利益合谋，通过各种手段实现超额发售。相关法律尚无明确规定承销商和发行人对新股发行所需要承担的法律责任，以及保荐机构的问责缺失。在巨大的经济利益面前，中介机构往往人为拔高拟上市资产的价格，并操纵新股询价过程，影响了市场的公正。
“新股发行和定价中存在的诸多问题，从现象上看，是现有机制在诸多环节上存在缺陷和不足，不能适应发行市场的发展，而从根源上看，在于当前的新股发行制度未彻底实行市场化。”王勇说。
新股发行改革瞄准市场化
证监会提供的资料表示，本次改革旨在从强化发行人及其控股股东等责任主体诚信义务、进一步提高新股定价市场化程度、改革新股配售方式、加大监管执法力度等几个方面，推进新股发行的市场化、法制化改革。
为此证监会在《意见稿》中提出的一项重要措施，就是将新股发行时机交由发行人及其承销机构根据市场情况自主决定，新股发行节奏将由市场自主调节，而不再向过去一样由证监会和证券交易所来决定。
《意见稿》表示，发行人招股说明书申报稿在证监会正式受理后，即在中国证监会网站披露。申请首次公开发行股票的在审企业，可申请先行发行公司债。积极探索和鼓励企业以发行普通股之外的其他股权形式或以股债结合的方式融资。发行人通过发审会程序后，中国证监会即核准发行，新股发行时点由发行人自主选择，其有效期是核准后的12个月内。
与现在的发行机制相比，《意见稿》还在新股发行定价以及新股配售的市场化方面有新的突破。
在新股定价市场化方面，《意见稿》从定价方式、个人投资者参与定价、强化定价过程信息披露等方面做出调整。规定，发行价格由发行人与承销商自行协商确定，并在发行公告中披露协商确定的定价方式；符合条件的个人投资者可参与网下定价及配售，IPO规模4亿股以下的，有效报价机构、个人投资者分别不少于20人；4亿股以上的，分别不少于50人，有效报价人数不足的，即中止发行。
在新股配售方式上，《意见稿》引入了主承销商自主配售机制。网下发行的新股由主承销商自主选择有效报价的投资者进行配售，同时为防止利益输送，要求主承销商和发行人制作配售程序及结果的信息披露文件并公开披露。 尤其值得注意的是，《意见稿》规定网下配售的新股中至少40%应优先向公募基金和由社保基金投资管理人管理的社会保障基金配售。这样可以有效避免私募投机行为引起股价的不正常波动。
在大幅推进新股发行体制市场化改革的同时，《意见稿》着重加大监管执法工作力度，严防可能出现的违法违规行为。《意见稿》规定，所报送文件或法律文书涉嫌虚假记载、误导性陈述或重大遗漏的，将移交稽查部门立案查处，查证属实的，36个月内不再受理该发行人的股票发行申请，并依法追究中介机构及当事人责任。对上市当年营业利润同比下滑50%以上或上市当年即亏损的“业绩变脸”公司，证监会将自确认之日起即暂不受理相关保荐机构推荐的发行申请，并移交稽查部门立案稽查。
北京师范大学金融系主任贺立平表示，与过去的新股发行机制改革相比，这是一次真正意义上的市场化改革。
仍需突破的地方
“在肯定其市场化改革方向的同时，我还是有些失望，因为《意见稿》对于新股发行制度所涉及到的一些实质性问题根本就没有涉足。如果不对征求意见稿做出大的修改，新一轮的发行体制改革只是又一次对新股发行体制改革机遇的耽误。”贺立平说。
贺立平说，征求意见稿强调“拟进一步提高新股发行定价市场化程度”，但从目前上市公司的股本设置来看，这种市场化明显是“伪市场化”。因为在上市公司的股本结构中，首发流通股所占的比例很小，而限售股所占的比例很大，包括控股股东大量持有上市公司的股份。“在这种首发流通股占比很低的情况下，何来的市场化定价？”贺立平说。
贺立平表示，这个问题是新股发行体制改革的基础，这个基础性的问题都不能解决，那么其他的所谓改革都是枉然。
贺立平认为，要解决这个问题，可规定上市公司首发流通股份不低于总股本的50%(国家必须绝对控股公司除外)；实际控制人持股超过30%的股份全部转为优先股。
贺立平还认为，新股发行体制改革还必须明确对欺诈上市公司的查处，让欺诈上市公司直接退市。与此同时，还要切实保护广大投资者的利益，为此有必要引入集体诉讼机制。
“新股发行机制应该来次彻底的改革，希望证监会能对《意见稿》有大的修改。”贺说。
附： 此次新股发行改革的六大亮点
1、招股书预披露提前至“受理即披露”，自披露起发行人及中介机构即为“真实、准确、完整”负责。
2、发行人过会并履行会后事项程序后即核准发行，时点自主选择，IPO批文有效期12个月。
3、发行人控股股东、持股高管须承诺，在锁定期满后2年内减持的，减持价不低于发行价。
4、发行人与承销商自主确定发行价，发行市盈率高于二级市场平均值须发布投资风险特别公告。
5、查实虚假记载、误导性陈述或重大遗漏的发行人，3年内不再受理其IPO申请。
6、拟建立以新股发行价为比较基准的上市首日停牌机制，抑制“炒新”。
（根据《意见稿》整理）
