6月29日，全国人大常委会经过表决，决定批准发行1.55万亿元特别国债。据财政部部长金人庆介绍，这一特别国债将购买约2000亿美元外汇，作为即将成立的国家外汇投资公司的资本金来源。发行的特别国债为10年期以上可流通记账式国债，票面利率根据市场情况灵活决定。

此次发行的1.55万亿元特别国债，相当于过去五年发行的国债总额，是新中国成立以来发行最大的一笔特别国债。这项重大的宏观经济调控措施，引起了社会各界的广泛讨论：1.55万亿元的特别国债，接近居民储蓄存款的10％，发行的影响力大体相当于提高8次以上的准备金率，这是否会对市场流动性产生剧烈的冲击？这笔巨额国债发给谁？采用什么样的发行方式？如何既缓解流动性又降低外汇储备？怎样的发行节奏可以让市场平稳承受？

特别国债的特别之处

这次特别国债的发行是中国继1998年发行2700亿元特别国债注资银行后，第二次通过特别国债的方式解决重大金融问题。1998年8月18日，财政部发行期限30年的2700亿元特别国债，用于拨补国有独资商业银行资本金，以提高国有独资商业银行的资本充足率，提高其国际金融市场的竞争力。

而近年来，在国际经济失衡的背景下，中国国际收支呈现经常项目和资本项目双顺差，外汇资金大量流入，出现了流动性偏多问题，带来了一定的通货膨胀压力。在流动性过剩状况下，会刺激国内投资、信贷等经济指标持续上升，现阶段容易引发经济过热，从而给经济发展带来负面影响。

金人庆表示，虽然人民银行已积极采取了一系列措施回笼货币，取得了一定成效，但目前流动性偏多问题仍然突出，带来了一定的通货膨胀压力。

为缓解流动性偏多问题，按照国务院的统一部署，财政部与中国人民银行、国家外汇管理局就发行特别国债购买部分外汇储备的具体做法进行了认真研究。在此基础上，国务院最终确定了财政部发行特别国债购买部分外汇储备的议案。此次全国人大常委会审议通过这项议案，标志着发行特别国债购买外汇储备将进入具体实施阶段。

中国社会科学院金融研究所博士殷建峰分析认为，财政部发行特别国债，从央行手中购买储备资产后，基础货币和流动性既没有增加，也没有减少，显然没有造成较大的流动性紧缩冲击。央行购买特别国债后，中央银行资产负债表中的资产方对政府债权会大量地增加，这就增加了中央银行以政府债券为操作工具的公开市场操作空间和回旋余地，同时又可以减少央行票据和提高法定存款准备金比率在我国央行流动性管理中的负担。应当说，这在某种程度上会提高央行货币政策的灵活性。

目前，中国宏观调控主要动用上调存款准备金率、基准利率和发行央行票据等货币政策手段。2006年以来，央行已8次上调存款准备金率，4次动用基准利率。今年以来，央行票据已经累计发行超过2.5万亿元。

而特别国债通过央行的买入和卖出，同样可以起到调控流动性的作用。金人庆表示，与央行票据相比，财政发行特别国债冻结流动性更具有刚性。当流动性偏多时，央行可卖出国债回笼货币，当流动性不足时，央行则可以买入国债投放货币。

殷建峰说，数据测算来看，特别国债购买约2000亿美元，就可大约抵得上2005年中国外汇储备一年的增长规模。通过财政发行债券，可以分离央行对冲职能，有利于央行当前更好地执行“稳中适度从紧”的货币调控政策，有助于促进财政政策和货币政策的协调配合，改善宏观调控。

特别国债怎么用

1.55万亿元特别国债用来购买约2000亿美元，似乎是简单一笔“买卖”，但这中间其实大有宏观经济调控手段运用的奥妙。

在国际经济失衡的背景下，中国国际收支近年来持续双顺差，外汇储备不断攀升，中国已成为世界第一外汇储备国。截至2006年底，国家外汇储备余额上升至10663亿美元，比2000年底增长5.4倍。今年3月末，中国外汇储备规模已达到12020亿美元。

按照全国人大常委会的决定，特别国债购买的外汇将全部作为即将成立的国家外汇投资公司的资本金，进行外汇投资管理，以实现外汇资产的增值。而按照国际货币基金组织的规定，这2000亿美元不再属于外汇储备，首先可以有效降低中国的外汇储备规模。

当然，2000亿美元外汇储备存量的减少并不能彻底解决中国巨额的外汇储备问题。一些外资投行预期，未来的国家外汇投资公司可能会每月购买新增外汇中的50-150亿美元，资金来源仍将是特别国债。

金人庆表示，财政发债所购外汇作为国家外汇投资公司资本金来源，由其进行境外实业投资和金融产品组合投资。投入的资本金有偿使用，提高效益，收益率要高于特别国债利率。

而国家外汇投资公司按照商业化运作的方式运用外汇资金，也可以支持国内企业“走出去”，能更好地利用国际国内两个市场、两种资源，促进国内产业升级、自主创新，提升国家经济竞争力。

高盛亚洲首席经济学家梁红对此分析说：“目前，海外市场的收益能达到12％就不错了，这么大的规模很难保证收益，未来的收益状况并不乐观。”

发行节奏是关键

特别国债的发行是否会对市场造成巨大冲击？目前各方对此都有不同的看法，财政部科学研究所副所长刘尚希说，特别国债的发行将给国家经济发展带来积极影响，使得经济更加健康平稳发展，外汇市场收益率提高。

但市场的反应显然没有刘尚希所说的这么乐观。中信证券交易部胡航宇说：“现在债市很混乱，已经有点不知道怎么干了，成交量特别是长债成交量特别小。”

造成这种短期市场恐慌的原因，除了加息、紧缩流动性等原因外，一个重要的因素就是即将发行的特别国债。

“现在的关键是不知道它的发行频率。如果是向市场发，是分几次发，多长时间内发完，这些都在考验着债市的承受力。”胡航宇说。

由于特别国债提请人大审议的消息释放，债市已经有了敏感反应。6月27日，10年到期国债买入的报价还是4.5％，28日就达到4.6％了。作为一线的交易人员，不少机构人士反应，现在长债基本上不买了，感觉债市“快崩溃了”。到7月6日，中国债市经历连续几周的暴跌之后，尚未走出特别国债带来的不良影响，一片低迷。

中国社科院金融研究所的彭兴韵说，如果是一次性发完，影响将是灾难性的。即使分10次发完，也意味着在央行已经8次提高存款准备金率的基础上，再提高准备金率8-9次，节奏的把握也需要相当谨慎。

他认为，如果1.55万亿元的特别国债发行，势必强力推高长债的收益率水平，“10年期的国债利率肯定要推高到5％-6％以上了”。

北京师范大学金融研究中心主任钟伟表示，发行节奏将直接决定特别国债对市场流动性紧缩的冲击力。他说，1.55万亿元的特别国债哪怕分10次发行，每次吸纳资金力度也相当于提高0.5个百分点的法定准备金率。这势必决定发债节奏控制非常关键，但财政部在公开市场操作方面的经验相对较少，需要央行的密切配合。再考虑到以后每年都可能有特别国债发行以不断为国家外汇投资公司注入资金，那么特别国债的发行首当其冲的就是债券市场，债市发展的不确定性风险明显增加。

而在股市和银行方面，特别国债的发行影响则表现的比较平静。国务院发展研究中心金融所所长夏斌指出，国家外汇投资公司成立后，央行只需要根据日常的对冲与调控需要卖出特别国债收回流动性，而不需要再发行票据了。自然不会对当前的股市形成严重冲击。当然，这里不排除央行针对宏观经济形势采取的日常的调控措施，有时会间接影响股市行情，这是另一回事。

而对于银行来说，“对商业银行的盈利能力不会有什么冲击。”夏斌说，“特别国债仅仅是央行票据的替代品，能起到代替央行票据抑制流通的作用。对于大多数商业银行来说，特别国债的发行只不过是增加了一个信贷投放的选择。”